美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

1評論 2021-09-15 08:22:00

基于2013—2015年Taper和加息的經驗,美聯儲本次在預期管理上更加到位,和市場的溝通較為充分。受到變異病毒導致疫情反復經濟復蘇無法達到預期目標的影響,美聯儲在9月或不會有行動。展望四季度,美國經濟復蘇前景仍然樂觀,美聯儲有較大可能在11月宣布縮減購債并在12月正式落地。

  自2020年12月美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議紀要首次出現“Taper(縮減)”的字眼,到今年7月FOMC會議上明確討論,市場從最初的短暫恐慌導致美債收益率飆升到現在有了較充分的預期,其間資本市場并未出現十分劇烈的波動;2013—2015年Taper和加息的經驗,美聯儲本次在預期管理上更加到位,和市場的溝通較為充分。受到變異病毒導致疫情反復經濟復蘇無法達到預期目標的影響,美聯儲在9月或不會有行動。展望四季度,美國經濟復蘇前景仍然樂觀,美聯儲有較大可能在11月宣布縮減購債并在12月正式落地。

  美聯儲2013年Taper到2015年加息進程和經濟環境回顧

  回顧歷史,可以發現,2008年金融危機后,美聯儲先后進行了三次量化寬松(QuantitativeEasing,QE)來托底經濟。到2013年年初,美國經濟基本呈現穩定復蘇的勢頭,經濟增長的內生動力較強,制造業和服務業PMI指數基本保持在50榮枯線以上。就業方面,美國失業率從最高的10%降至8%以下,非農職位空缺率由最低的1.7%回升至3%。通脹方面,物價水平保持溫和上漲,2012年當年美國CPI同比增長2.1%,核心CPI同比增長2.1%。

  在此情況下,市場對于美聯儲即將開始貨幣正;念A期不斷上升,美聯儲亦于2013年5月11日FOMC會議聲明中首次釋放出Taper信號,表示當經濟條件發生變化,FOMC將做好加快或放緩資產購買步伐的準備,以保持政策適度的寬松。到2013年5月22日,美聯儲時任主席伯南克在國會證詞中宣稱會很快縮減資產購買規模,進一步釋放了信號。

  隨后在2013年二、三季度的FOMC會議上,美聯儲維持按兵不動;2013年10月會議上,委員們開始談論Taper的時間和節奏,但亦未釋放明確信號;到12月的會議上,美聯儲正式宣布從2014年1月開始縮減購債,理由是“美國經濟持續取得進展,勞動力市場持續取得重要進展,通脹和通脹預期穩定”。

  Taper的具體計劃是,自2014年1月開始每次會議上宣布縮減100億美元(其中50億美元為美國國債,50億美元為抵押貸款支持債券MBS),到同年10月結束QE3。從宏觀經濟來看,截至2013年年底,美國失業率已降至7%以內,就業情況較金融危機時已大大改善,當年CPI同比增長1.5%,核心CPI同比增長1.8%,通脹增速保持平穩。從時間來看,2013—2014年Taper進程中,從開始Tapertalk到正式宣布減碼用時7個月,從正式開啟Taper到結束QE用時10個月。

  到2015年9月FOMC會議上,大多數的與會官員預期當年年內將啟動加息進程,美聯儲釋放出加息信號。同年12月,美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標區間至0.25%—0.50%,開啟金融危機后的首次加息進程。從美聯儲結束QE到此時中間歷時14個月,美國失業率已基本回落至5%的金融危機前水平,職位空缺率也維持在近幾年的高位。

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為美國失業率與職位空缺率

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為美國CPI與核心CPI同比

  在2013—2015年經驗的基礎上美聯儲當前更注重預期管理

  2013年5月22日,伯南克關于Taper的國會證詞引發了市場的“縮減恐慌”,受此影響,全球資本市場出現劇烈振蕩。在隨后的1個月內,標普500指數下跌5%,10年期美債收益率上升54bp。新興市場遭遇了大量資本外流,新興市場股票出現大幅下跌,對新興經濟體的美元指數上漲4%,大宗商品價格亦出現劇烈調整。

  在2014年1月美聯儲正式開始縮減QE后,當月標普500指數累計下跌超過3%,部分商品價格更是在美元維持強勢的情況下出現了連續幾個月的下跌趨勢,美債收益率則隨著Taper預期的落地而見頂回落,新興市場股票也因利空盡出而開始止跌反彈。相似的“加息恐慌”同樣在2015年出現,2013年的Taper并未對美股造成持續的影響,在經濟復蘇和企業盈利修復驅動下,美股在2013—2014年總體仍快速上漲,但在2015年12月美聯儲開啟加息進程后,連續3個月下跌并拖累其他地區市場股票同步下跌。

  與2013—2015年貨幣正;M程相比,當前美聯儲更加注重預期管理,無論是伯南克或耶倫在任期間,對于何為“合意的就業和通脹水平”,他們都沒有給出太明確的目標,對于經濟出現的變化也沒有主動引導市場的預期。由于缺少充分的溝通,市場對于美聯儲的行動較難預測,因此往往在宣布重大決議的前后資本市場波動都會顯著上升。

  在過往經驗的基礎上,為避免“縮減恐慌”重演,美聯儲通過更加積極的前瞻性指引和公開喊話等方式與市場進行溝通。2020年下半年以來,隨著全球經濟逐步復蘇,大宗商品價格飆升,美股三大股指不斷創歷史新高,通脹問題和資產泡沫引發了市場的擔憂,對此,美聯儲率先對貨幣政策執行框架進行調整,實行“平均通脹目標制”,允許通脹率適度高于2%,使貨幣政策在較長一段時間內可以保持寬松。

  此外,美聯儲主席鮑威爾更在各種場合向市場公開喊話,強調通脹只是暫時現象。然而,當拜登政府籌備實施大規模的財政刺激計劃時,美國政府官員(包括現任財政部部長耶倫)和市場專家對美元超發帶來的通脹問題表示擔憂,并要求美聯儲改變現有的貨幣政策來應對。

  在多重壓力下,美聯儲終于在2020年年底的FOMC會議上釋放Taper信號,但也提出需要在就業數據全面好轉才會考慮縮緊貨幣政策,以期市場可維持平穩并逐步消化貨幣政策轉向帶來的影響。2021年三季度,Taper漸行漸近,市場對加息時點預測的意愿有所增加,鮑威爾在8月的JacksonHole央行年會上確定年內將開始Taper的同時也表示“即將進行的縮減資產購買的時機和速度,并不傳遞有關加息時機的直接信號,關于加息問題,我們已經明確表達了一個不同的、且更為嚴格的測試”,重申Taper和加息之間沒有明確的關系。

  盡管一個善于和市場溝通的美聯儲不利于其決策獨立性,美元超發使美國金融市場流動性泛濫的問題仍是“定時炸彈”,但市場對Taper的預期較為充分。雖然2021年初曾出現短暫的“縮減恐慌”,美債收益率大幅走高,但未對其他市場造成太大的沖擊,美股今年以來穩步上漲指數屢創歷史新高。

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為標普500指數當月漲跌幅

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為美債收益率走勢

  經濟增長面臨負面影響但美聯儲大概率在年底宣布Taper計劃

  受疫情反復的影響,美國近期經濟復蘇的不確定性仍存,8月就業數據表現不佳,新增非農就業人數僅23.5萬人,遠低于預期的75萬人,較7月的94.3萬人有大幅下降,創2021年1月以來最小增幅。失業率由7月的5.4%降至5.2%,但距離疫情前的完全就業仍有近500萬個新增崗位的缺口,部分勞動人口或因疫情而永久性失業,后期失業率降幅放緩更難實現完全就業。

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為非農就業變化人數(千人)

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為ADP就業人數(千人)

  美聯儲公布的最新經濟褐皮書指出,從7月到8月,因變異病毒疫情擴散,美國經濟增長略微放緩至溫和水平,主要在于民眾減少出行的活動,而供應鏈和勞動力緊缺仍然是最大的制約因素。報告也暗示未來幾個月通脹將繼續上升且企業更有可能將成本上漲的壓力轉嫁到消費者身上。展望四季度,若疫情持續加劇,未來就業數據將進一步走弱,疊加薪資水平走高使高通脹持續,美國經濟增長邊際動能減弱或陷入滯漲。

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為美國失業率變化情況(%)

  從有利因素看,美國大規模的財政刺激計劃有望落地推動內需,各州的抗疫特殊財政補貼陸續結束將使勞動力供給進一步釋放,就業市場的持續改善使薪資收入對美國居民收入仍有支撐,收入增速不弱對居民消費支出有保障,因此,美國經濟有望延續復蘇的趨勢。通脹方面,美國供給端產能持續修復,需求端居民消費結構正由商品轉向服務,有助于緩解當前美國通脹的結構性壓力,但總體上通脹問題目前不足以對縮減購債實施節奏構成強約束。

  美聯儲決策完全依賴經濟數據,雖然就業數據未達預期目標,9月將不會有進一步動作,但隨著歐洲央行率先宣布適度放緩購債步伐,內部官員仍有支持年內開始Taper的聲音,當前市場預計美聯儲在11月宣布縮減購債并在12月正式落地的概率較大,同時會保持同市場的溝通,9—11月的就業數據能否達標將成為最大的變數。

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為美國房屋開工同比(%)

  美聯儲Taper靴子落地在即?最大的變數是……

  圖為美國地產銷售同比(%)

  參考上一輪貨幣政策正;慕涷,按每月減少國債購買100億美元、減少MBS購買50億美元來計算,美聯儲將用8—10個月的時間結束本輪資產購買計劃,并且將不早于2022年年底開始引導加息預期。具體的時點要根據就業恢復情況來決定,此外,鮑威爾明年能否連C任美聯儲主席將影響到美聯儲貨幣政策的連續性。(作者單位:廣發期貨)

  

【來源:期貨日報 作者:葉倩寧(責任編輯:張振江)

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